淺談財務金融領域研究
以「賽局理論」作為研究方法的19篇文章
其實...賽局理論不只是「囚犯的困境」
這篇文章分享筆者閱讀賽局理論19篇文章的閱讀筆記
相信多數商管背景的人、或是有修過邏輯課程的人，應該都會聽過鼎鼎大名的賽局範例「囚犯的困境」吧！相關的案例分析非常多，網路上都查的到，我就不要在這邊贅述。
也有許多人是看了「美麗境界」這部電影，才第一次認識到賽局理論，並體驗到這個理論有趣的地方。「美麗境界」這部電影可以說是2002年奧斯卡最大贏家，榮獲了最佳電影、最佳導演、最佳女配角、最佳改編劇本四個獎項。
美麗境界電影海報，圖片來源：https://char.tw/blog/post/42015716
這部電影主要是講述John Forbes Nash Jr提出了賽局理論中一個重要概念，也就是「Nash均衡」，讓賽局理論的研究有所突破，後來賽局理論就被應用到更多、更廣的領域當中。Nash在1994年時，因為對於賽局理論的貢獻榮獲諾貝爾經濟學獎。
呃...不過如果我再繼續講下去的話，那這一篇文章就變成是...影評了...那我就切入這篇文章的正題了：
我們就可以因此知道，賽局理論在解釋經濟行為上，是非常具有高度而且嚴謹的方法，因此Nash才能夠榮獲諾貝爾經濟學獎。目前在諾貝爾獎得主當中，大概有一半左右是模型(主要是透過賽局理論探討)的論文、另外一半是(計量統計)實證論文。賽局理論應用在財務金融領域的論文，因為將現實生活中複雜的財務金融行為，以嚴謹、且合邏輯數理架構轉化為為各種式子，再導入賽局理論的模型當中，探討賽局參與者、參與者策略、以及損益之間的關係，因此在財務金融學界十分備受重視。
以下我念了賽局理論應用在財務金融領域的19篇文章，論文1~論文11是證券交易衍生出的各種主題(IPO、內線交易、期貨操作、造市者探討...)、論文12~論文19是和公司財務(契約理論、融資契約、多間銀行、債券與銀行債比較...)相關的主題，做了一些筆記，有興趣的網友可以參考。
論文1：Splitting Orders (拆分下單)
作者：Bernhardt & Hughson (加拿大皇后大學 / 猶他大學)
左圖為Bernhardt頭像，圖片來源：教授個人網站 /右圖為Hughson頭像，圖片來源：教授個人網站
發表年分 & 刊登期刊：1997，Review of Financial Studies (RFS)
論文2：Informed Speculation and Hedging in a Noncompetitive Securities Market (在非競爭證券市場的內線投機與避險)
作者：Spiegel & Subrahmanyam (哥倫比亞大學)
左圖為Matthew Spiegel頭像，圖片來源：耶魯大學 /右圖為Avanidhar Subrahmanyam頭像，圖片來源：UCLA
發表年分 & 刊登期刊：1992，Reviewf Financial Studies (RFS)
論文1-2 閱讀筆記
前2篇論文為Kyle模型和GMEO模型的延伸，這2個模型都假設市場是「Bertrand競爭」：即假設造市者(market maker)在證券交易中均為「預期0報酬(利潤)」。事實上，造市者會面臨固定成本，因此如果造市者在交易進行後為0利潤，那麼這些造市者「不要進入市場」會比較好。這兩個模型也假設在每一個可交易的時段當中，其中一個造市者會被選中吸收其他「不平衡的」大眾投資人(public investors)下的單。但是事實上(在真實世界中)，大眾投資人可以拆分他們的單，並同時在不同的平台、或是多個造市者的交易市場中下單。
▪ Bernhardt & Hughson(1997)發現了如果允許大眾投資人拆單並在不同的平台下單時，造市者在交易證券時一般而言都可以賺取正的報酬，接著就會證明為何有造市者願意承擔進入成本、進而承做證券交易業務。
Kyle模型和GMEO模型還假設了外生的(exogenous)流動性交易(liquidity 或noise)需求。
▪ Spiegel & Subrahmanyam(1992)發現Kyle模型的主要結果，在假設內生的(endogenously)風險趨避與理性避險流動性交易者後，就不會成立。
論文3：Futures Manipulation with “Cash Settlement” (在現金交割之下的期貨操縱)
作者： Kumar & Seppi (卡內基美隆大學泰珀商學院)
左圖為Praveen Kumar頭像，圖片來源：休士頓大學 /右圖為Praveen Kumar頭像，圖片來源：卡內基大學
發表年分 & 刊登期刊：1992，Journal of Finance(JF)
論文4：Insider and Liquidity Trading in Stock and Option Markets (在股市與選擇權市場中的內線與流動性交易)
作者： Biais & Hillion ( 法國土魯斯大學/法國歐洲工商管理學院 )
左圖為Bruno Biais頭像，圖片來源：Toulouse School of Economics /右圖為頭像，圖片來源：INSEAD
發表年分 & 刊登期刊：1995，Review of Financial Studies(RFS)
論文3-4 閱讀筆記
對於財務金融領域的學者來說，衍生性商品的避險與套利功能是十分熟悉的。事實上在真實世界當中，投機者可能會參與內線交易，並操縱標的資產(underlying assets)以及衍生性商品(financial derivatives)，第3、第4篇論文就是以衍生性商品的角度切入撰寫。
▪ 第3篇論文考慮了現金交割市場之下與期貨交易的操作
▪ 第4篇論文考慮了「標的資產與該標的資產的衍生性商品」的內線交易。
這2篇論文都涉及到Kyle模型的概念，但是都提出了Kyle模型沒有說明的新概念。
論文5：Mandatory Disclosure of Trades and Market Liquidity (交易強制揭露與市場流動性)
作者： Fishman & Hagerty (西北大學)
左圖為Michael J. Fishman頭像，圖片來源：Kellogg School of Management / 右圖為Kathleen M. Hagerty頭像，圖片來源： Kellogg School of Management
發表年分 & 刊登期刊：1995，Review of Financial Studies(RFS)
論文6：Market Manipulation and the Role of Insider Trading Regulations (內線交易管制的角色與市場操縱)
作者： John & Narayanan (紐約大學 / 凱斯西儲大學)
左圖為Kose John頭像，圖片來源：New York Universit /右圖為Ranga Narayanan頭像，圖片來源：Durham University
發表年分 & 刊登期刊：1997，Journal of Business(JB)
論文5-6 閱讀筆記
投機交易策略(speculative trading strategies)當中，最重要的兩種分類為「操縱」(Manipulation)與「內線交易」(insider trading)。當一位投資人並不知道證券的真實價值(無私有資訊)，但大眾投資人認為這位投機者可能有私有資訊，則投機者可以利用這樣的私有資訊來操作大眾投資人之信念，進而賺取利潤，這就被稱為是「操縱」；當一位投機者根據他的「證券真實價值私有資訊」進行交易，他的交易行為就涉及「內線交易」。
▪ 在第5篇論文當中，一位風險趨避的無資訊(uninformed)企業內部人(corporate insider)，例如大型企業的CEO，可能可以藉由「先賣後買」(或其他方式)賺取短期利潤，因為大眾投資人懷疑此「無資訊企業內部人(uninformed corporate insider)」是真正「有資訊的企業內部人(informed corporate insider)」。強制要求企業內部人揭露其交易記錄的法規，可能會傷害「有資訊的企業內部人」，但卻可能會增加「無資訊企業內部人」的利益。
▪ 第6篇論文中，將第5篇論文中對於資訊結構的假設一般化(generalized)。但企業的內部人(不論是有無私有資訊)的風險偏好更改為「風險中立」，於是第6篇的作者就延伸了第5篇論文幾個可能的方向。我們透過閱讀這兩篇論文可以了解到，在這些狀況當中，富有智慧的(Wisely designed)管制政策制定，可能會增進效率；但相反的拙劣的(Unwisely designed)管制政策可能會讓效率更差
論文7：Noise Trading and Takeovers (雜訊交易者與企業收購
作者：Kyle & Vila (柏克萊大學/麻省理工學院)
左圖為Albert S. Kyle頭像，圖片來源：University of Maryland /Jean-Luc Vila無頭像，後進入投資銀行就職
發表年分 & 刊登期刊：1991，RAND Journal of Economics(RJE)
論文8：Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade-Off between Liquidity and Control (作為企業監督者的大股東：流動性與控制權之間是否存在抵換關係？)
作者：Maug (杜克大學)
圖為Ernst Maug頭像，圖片來源：University of Mannheim
發表年分 & 刊登期刊：1998，Journal of Finance(JF)
論文7-8 閱讀筆記
Kyle & Vila (1991)與Maug (1998)研究的範疇為「證券交易」影響企業改善投資效率的機會的方式。
▪ 在第7篇文章當中，若有能力可以從事內線交易的話，則會影響侵入者(raider)完成企業接管(takeover)的動機。
▪ 在第8篇論文當中，如果有能力可以從事內線交易的話，則會影響大股東干預企業經理人做壞決策的動機。在這兩篇論文當中，股票市場的流動性(或稱為「雜訊交易的程度」，level of noise trading)是一個會影響侵入者或大股東決策的關鍵。
Maug (1998)和 Kyle & Vila (1991)在一個層面上不一樣，在 Maug (1998)的論文中大股東在內線交易前的初始股份( initial stake before insider trading)是內生決定的，但 Kyle & Vila (1991)論文中所稱的侵入者之初始股分則為(外生給定之)參數。兩篇論文對於初始股份設定的差異，讓 Maug (1998)可以明確的(unambiguously)證明一個更具有流動性的市場，可以讓企業藉由誘使大股東退出，來增加企業的效率。
論文9：The “Wall Street Walk” and Shareholder Activism: Exit as a Form of Voice (「華爾街漫步」與股東激進主義：拋售股票作為發聲的一種方式)
作者：Admati & Pfleiderer(史丹佛大學)
左圖為Anat R. Admati頭像，圖片來源：Stanford Graduate School of Business /右圖為Paul Pfleiderer頭像，圖片來源：Stanford Graduate School of Business
發表年分 & 刊登期刊：2009，Review of Financial Studies(RFS)
論文9 閱讀筆記
▪ Admati & Pfleiderer(2009)提出了關於公司治理的新理論：一位活耀的大股東可以不用藉由「需要花費的企業干預措施」來影響公司經理人，而可以僅透過威脅要拋售股份來影響經理人決策。
論文10：The Wall Street Walk when Blockholders Compete for Flows (當有大股東在競爭投資量時的「華爾街漫步」)
作者：Dasgupta & Piacentino (英國倫敦政經學院)
左圖為Amil Dasgupta頭像，圖片來源：London School of Economics and Political Science /右圖為Giorgia Piacentino頭像，圖片來源：Columbia Business School
發表年分 & 刊登期刊：2015，Journal of Finance(JF)
論文10 閱讀筆記
▪ Dasgupta & Piacentino(2015)挑戰了 Admati & Pfleiderer(2009)提出的觀點，強調在現實生活當中，通常持有股份的大股東是基金經理人。這些基金經理人因為在投資信託(agent)中操盤，他們很可能會關心的是投資金額的流入與流出，會擔心「透過賣股票來管制(影響)經理人決策」帶來的負面資訊效果。作者表示，避險基金(hedge funds)比起共同基金(mutual funds)來說，更能夠「透過賣股票來管制(影響)經理人決策」，且這個模型探討結果與實證研究結果相符。
論文11：Insider Ownership and the Decision to Go Public (公司內部人之企業擁有權與企業上市決定)
作者：Zingales (芝加哥大學)
圖為Luigi Zingales頭像，圖片來源：University of Chicago Booth School of Business
發表年分 & 刊登期刊：1995，Review of Economic Studies(RES)
論文11 閱讀筆記
▪ 在詮釋Maug (1998)論文的結論時，必須特別注意大股東在內線交易前的初始股份非常重要，也就是取決於 Maug (1998)所假設的IPO過程。
有許多重要的論文與「最適化IPO流程設計」習習相關， Zingales(1995)的論文就是一個例子。這篇論文幫助我們了解為何允許小股東的出現是非常有用的設定，也可以幫助我們理解何時該 「合併吸收」( Spin-offs，將子公司的股權直接分給母公司的股東)、何時該「分割上市」( carve-out，上市公司之全資子公司做IPO)。
論文12：A Theory of Firm Scope (企業範疇理論)
作者：Hart & Holmstrom (哈佛大學/麻省理工學院)
兩位作者為2016年諾貝爾經濟學獎得主
左圖為Oliver Hart頭像，圖片來源：哈佛大學 /右圖為頭像，圖片來源：Massachusetts Institute of Technology
發表年分 & 刊登期刊：2010，Quarterly Journal Of Economics (QJE)
論文13：Information Gathering, Transaction Costs, and the Property Rights Approach (資訊蒐集、交易成本、與財產權理論觀點)
作者：Schimtz (德國科隆大學)
圖為Patrick W. Schmitz頭像，圖片來源：University of Cologne
發表年分 & 刊登期刊：2006，American Economic Review(AER)
論文14：Credit Default Swaps and the Empty Creditor Problem (信用違約交換與「空白債權人」問題)
作者：Bolton & Oehmke(哥倫比亞大學)
左圖為Patrick Bolton頭像，圖片來源：Columbia University /右圖為Martin Oehmke頭像，圖片來源：Columbia University
發表年分 & 刊登期刊：2011，Review of Financial Studies(RFS)
論文12-14 閱讀筆記
Hart & Holmstrom(2010)、Schimtz(2006)、 Bolton & Oehmke(2011)三篇論文透過不同的方式進一步延伸了Hart-Grossman-Moore的「企業財產權理論」(property- rights theory of firm)、以及Hart-Moore的「現金轉移模式」( cash diversion model)，使此兩項理論變得更為豐富。在 Hart原始版本的財產權理論當中，參與合約的雙方總是可以達到後驗(ex-post)的效率性，因為簽約的雙方總是可以(後驗)在對稱的資訊之下討價還價(bargaining)，此即為諾貝爾經濟學獎得主寇斯提出的「寇斯定理」(Coase theorem)。
▪ Hart & Holmstrom(2010)藉由橫向整合建構新理論的方式延伸了「企業財產權理論」，使用Hart and Moore(2008，QJE)採用的假設：合約的一方(a contracting party)可能會受到他自身的表現所影響，如果討價還價的結果不符合他自身的預期的話就會產生後驗的不效率性。作者發現他的理論可以解釋為何美國的兩間IT公司會合併。這個理論除了提供一個新的解釋來說明為何兩間同產業的企業(lateral firms)會做出合併/不合併的決策，也解釋了企業總部可能會授權下級單位的時機。
▪ Schimtz(2006)藉由導入資訊不對稱的概念，延伸原本的財產權理論。這個短文產出了許多與原文不同的有趣結果。
▪ Bolton & Oehmke(2011)使用 Hart-Moore的「現金轉移模式」，研究了信用違約交換(CDS)對於借款企業投資效率性的影響。很多人都相信，CDS是造成2008年金融海嘯的元凶。 Bolton & Oehmke(2011)發現當銀行可以交易CDS的時候(相較於他們不能Trade)&(即使有些其他狀況時CDS交易可能導致更頻繁的資產清算)，在特定狀況之下企業可能更有機會取得銀行的融資。這篇文章很重要的原因，是因為這篇文章表發現了藉由改變企業與其借款銀行之間的相對議價能力，金融衍生性商品的交易可能會顯著的影響借款企業的投資效率。
論文15：Monitoring, Liquidation, and Security Design (監管、流動性、與證券設計)
作者：Repullo & Suarez (西班牙央行研究院/美國經濟政策研究中心)
左圖為Rafael Repullo頭像，圖片來源：CEMFI /右圖為Javier Suarez頭像，圖片來源：Sintetia
發表年分 & 刊登期刊：1998，Review of Financial Studies(RFS)
論文16：Insiders and Outsiders: The Choice Between Informed and Arms'-Length Debt (內線交易與外部人：銀行債與Arms'-Length債的選擇
作者：Rajan (芝加哥大學)
作者獲2017年諾貝爾經濟學獎提名，未獲獎
圖為Raghuram G. Rajan頭像，圖片來源：維基百科
發表年分 & 刊登期刊：1992，Journal of Finance(JF)
論文15-16 閱讀筆記
Repullo & Suarez(1998)和Rajan(1992)是兩篇重要的學術文章，透過投資效率的觀點比較企業債券與銀行債。在這兩篇文章當中，借款企業都是由具有股份的經理人(shareholder-manager)管理。
▪ 在第17篇文章當中，具有股份的經理可能會減少他自己的工作量(偷懶)，而只有商業銀行有能力能夠調查出經理人在偷懶，雖然銀若要調查經理人偷懶出必須要付出成本。(一般的企業債持有人無法發覺經理人偷懶)。如果經理人高度的偷懶的話，那賣掉公司(清算公司)會比繼續經營還好。作者發現有時候企業應該要向銀行借款，並讓銀行決定要不要清算掉公司，在經理人選擇他的努力程度之後。然而，在其他的狀況之下，經理人應該要選擇發行債券，能夠讓經理人更能夠發揮。作者發現直接金融(公司債，corporate bond)與間接金融(銀行債，bank debt)的選擇，與公司的清算價值以及具有股份的經理人原始具有的財富有關。
▪ Rajan(1992)也強調借出款項的銀行比起一般債券持有者更具有能力獲取借款企業的資訊。事實上，「借出款項的銀行」(lending bank)會比起其他銀行具有更多關於此間企業的資訊，因為其他銀行並未與該企業建立往來關係。這個「資訊獨佔」(information monopoly)的現象，使得借出款項的銀行得以勒索敲詐(extort)借款企業，特別是針對預計在融資過渡期後(interim the latter)仍保有正的NPV的企業，並要求他們再融資(refinancing)。因為借款企業經理人理性預期了這個「套牢問題」(hold-up problem)，所以具有股份的企業經理人的先驗(ex-ante)努力動機就減少了，這是相較於發行企業債券(的具有股份的企業經理人的努力動機)而言。然而，企業若在過渡期表現很差，則借出款項的銀行可以終止這個專案，但一般的債券持有人無法終止企業計劃。因此，有時候銀行債務比起公司發行債券更有效率，但有時候剛好相反(sometimes it is the other way around)。
論文17：LAPM: A Liquidity-Based Asset Pricing Model (LAPM模型：流動性基礎的資產定價模型)
作者：Holmstrom & Tirole (美國麻省理工學院/法國土魯斯商學院)
Holmstrom前面已將講過為2016年諾貝爾經濟學獎得主
Tirole則是2014年諾貝爾經濟學獎得主
左圖為Bengt Holmström頭像，圖片來源：Massachusetts Institute of Technology /右圖為Jean Tirole頭像，圖片來源：諾貝爾獎官方網站
發表年分 & 刊登期刊：2001，Journal of Finance(JF)
論文17 閱讀筆記
▪ 不像是傳統的資產定價理論(舉例來說：Sharpe-Lintner的CAPM理論)，通常僅根據投資人的對於證券交易的效用極大化需求來定價，Holmstrom & Tirole(2001)的資產定價理論是根據企業需求，而這是從企業的代理人問題(corporate agency problems)當中所引申出來的。在這一篇文章當中，一間成長型的公司在有正的NPV專案時，取得外部融資可能還是有困難，因為這間公司可能還是無法承諾在借款到期時誠實、按時的償還融資提供者(financiers) (可以思考Hart-Moore的現金轉移模式做為參考)。企業為了確保在其擁有正NPV專案時能夠有現金投資，因此企業必須要盡早取得資金。能夠確保在需要錢時能夠保有資金最好的方式，就是持有「流動性證券」(liquid securities)，然後在具有正的NPV之專案浮現時，將這些流動性證券出售。在企業擁有正NPV的專案時，若有一個資產變現能夠產生更高的價格，那企業更願意在一開始付出高價來購買這個資產。當多數的企業都有正NPV專案時，如果有一個資產能夠賣出更好價格，那這個資產(證券)應該就會比起其他(不能賣那麼高價的)證券來說，有較低的報酬率。Holmstrom & Tirole(2001)的理論，因此提供了「股權溢價之謎」(equity-premium puzzle)提供了一個解釋。具體來說，國庫券流動性很高，但相對來說報酬率很低。
論文18： Credit and Efficiency in Centralized and Decentralized Economies (集權或分散經濟架構下的信用與效率)
作者：Dewatripont, & Maskin (法國布魯塞爾自由大學/美國哈佛大學)
Maskin為2007年諾貝爾經濟學獎得主
左圖為Mathias Dewatripont頭像，圖片來源： E-Cares/右圖為Eric Maskin頭像，圖片來源：維基百科
發表年分 & 刊登期刊：1995，Review of Financial Studies(RFS)
論文19：Bank Reputation, Bank Commitment, and the Effects of Competition in Credit Markets (企業聲譽、銀行承諾、與信用市場競爭的影響)
作者：Dinc (密西根大學)
圖為I. Serdar Dinc頭像，圖片來源：Dinc個人網頁
發表年分 & 刊登期刊：2000，Review of Financial Studies(RFS)
論文18-19 閱讀筆記
Dewatripont, & Maskin(1995)和Dinc(2000)研究了銀行產業競爭架構對於企業效率的影響。
▪ 在Dewatripont, & Maskin(1995)的論文當中，借款企業可能會有一個壞的專案，這個專案只會產生很低的貨幣報酬，然而銀行無法在企業(先驗)要求融資時，得知這個專案是好是壞。當借出款項的銀行後來發現它所提供融資的專案是壞專案時，就會產生「軟預算限制問題」(soft-budget-constraint problem)：如果銀行能夠在得知專案是「壞」專案之後，還持續提供一些金援的話，這個專案就還是能夠產出一些利潤，讓整個專案在最後，變回一個對於銀行來說是「好」的專案。因此一個大型的銀行(在知道企業專案是壞專案之後，仍有一大堆現金在手上的大銀行)不會拒絕企業的再融資要求。這會鼓勵這些有壞專案的企業，事先(ex-ante)決定要向銀行取得融資，於是向銀行借錢的企業都是擁有壞專案的企業。銀行唯一能夠趕走壞專案的方式，就是在初始時(first place)成為「小銀行」，也就是說銀行必須要確保當發生「軟預算」情況的時候，銀行沒有足夠的資金可以再借給企業。作者發現，有許多小銀行的經濟體，例如英國或是美國，銀行的經營是有效率的，不論借款企業的專案是好或是壞(但這邊指的是快速專案quick projects,)，因為分散的銀行架構可以有信譽的(credibly)會把有壞案件的企業都趕走。作者也指出，如果有些企業是有一些很慢、但是很賺錢的企業的話，那在德國、日本這樣只有很少間銀行、但是都很大間的經濟體中，反而這些好案件會更有效率。
▪ Dinc(2000)就用不一樣的觀點切入。在 Dinc(2000)的模型中，一間企業的專案可能可以很快速的產生貨幣報酬，而如過在期中投入更多金額至專案的話，可能會產生持有股份的經理人之後驗(ex-post)私有利益。一間提供企業融資的銀行，僅會在意貨幣報酬，因此通常在期中時不願意投入額外的資金來滿足持有股份的經理人之需要。如果模型世界當中只有一間銀行的話，那麼借款的企業無法做任何事情來改變銀行的(不在期中放款)心意。但是如果在模型的世界中有超過一間銀行的話，那麼新的借款企業們(多於一間)就可以共同威脅要永遠和原本提供貸款的銀行斷絕往來關係，只要原始提供貸款的銀行不再提供融資的話。(這邊提到的「原始提供貸款銀行」，如果它決定要借款給問題企業的話(lend a hand to the troubled client)，那就是在實施(it is practicing)是「關係放款」(relationship banking)；否則，就是在實施AD放款(arm's length banking) )。
我們在學習賽局知識時所遇到的「大眾定理」(Folk theorem)，接著就告訴我們：如果未來對於銀行來說是很重要的話，那麼在競爭的銀行產業中的「關係放款」就會比起獨佔銀行產業中還多(其他情況則相同)。 Dinc(2000)發現當銀行產業是高度競爭時，提供借款的銀行只有很少的動機要借錢給問題客戶。因此，如果要鼓勵關係人放款的話，會存在一個最適化的銀行競爭程度。 Dinc(2000)的理論在分析FinTech浪潮對於商業銀行的競爭策略時非常有用。
參考資料
▪ 以上19篇論文的Google學術摘要介紹
▪ Pro. Chyi-Mei Chen Education Web, NTU
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